Tokenisierung: Eine neue Form der Vermögensdarstellung

Tokenisierung: Eine neue Form der Vermögensdarstellung

Während die Eigentumsrechte durch das Gesetz geschützt sind und damit das Eigentum an Vermögenswerten gefördert wird, verwenden die Menschen verschiedene Technologien zur Darstellung und Gestaltung von Vermögenswerten, um zu versuchen, materielle Vermögenswerte mit immateriellen Eigentumsrechten zu verknüpfen und die Verbindung sichtbar zu machen. Im Laufe der Geschichte haben sich die Rechtsformen, welche die Menschen beim Handel oder bei der Verwaltung ihres Vermögens verwendet haben, von mündlichen über schriftliche bis hin zu elektronischen Formaten entwickelt. So wurde beispielsweise der Aktienbesitz von Papierzertifikaten auf Einträge in digitalen Datenbanken umgestellt. Seit Kurzem ist es möglich, solche Datenbanken in der Cloud zu sichern, wodurch die Informationen, die das Eigentum einer Person an einer Sache darstellen, noch besser geschützt werden.

Durch die Umstellung vom schriftlichen auf das elektronische Format entfiel die riesige Arbeitslast, die mit dem Umgang mit den vielen papierbasierten Dokumenten und der Gefahr eines Verlusts oder der Vernichtung verbunden war, wodurch sich der Besitz von Vermögenswerten verbesserte. Da die Menschen nach mehr Zuverlässigkeit und anderen Möglichkeiten der Vermögensdarstellung suchten, wurde im 21. Jahrhundert das Format der Vermögensdarstellung wieder zu einer neuen Form weiterentwickelt, die als Tokenisierung bezeichnet wird.
 

Was ist Tokenisierung eigentlich genau?

Bei der Tokenisierung wird der Wert eines materiellen oder immateriellen Vermögenswerts auf die Blockchain übertragen – ein verteiltes Hauptbuch, das Daten in Blöcken aufzeichnet. Das daraus resultierende Produkt ist ein Digital Token, das sich im Besitz der Eigentümerin bzw. des Eigentümers des Vermögenswerts befindet und somit das Eigentum dieser Person auf der Blockchain darstellt. Ein Digital Token kann ohne Intermediäre besessen, gespeichert und übertragen werden. Digital Token sind im Wesentlichen digitale Einheiten, die auf einer Blockchain einen beliebigen Wert darstellen können. Als solche sind sie mit Eigenschaften, eindeutigen Verweisen auf Vermögenswerte und/oder rechtlichen Einzelheiten versehen.

Die Tokenisierung ist nicht zu verwechseln mit der traditionellen Verbriefung (einem Prozess, bei dem illiquide Vermögenswerte zusammengelegt und in Wertpapiere umgewandelt werden). Aber auch die Erstellung von Security-Token auf der Blockchain ist möglich und gilt als einer der grossen Vorzüge der Tokenisierung.

Blockchain-basierte Token spielen erst seit Kurzem eine wichtige Rolle in Märkten wie Kunst und Immobilien. So nahmen beispielsweise Non-Fungible Token (NFT), die digitale Kunst darstellen, im Jahr 2021 sprunghaft zu und wurden für Millionen von Dollar verkauft. Ein NFT-Kunstwerk wurde beim berühmten Auktionshaus Christie’s für USD 69 Millionen verkauft. Laut einem Bericht aus dem Jahr 2022 erfreuen sich auch Security-Tokens mit Immobilien als zugrunde liegenden Vermögenswerten zunehmender Beliebtheit. Weitere Anwendungsfälle für Blockchain-basierte Token sind:

• Zahlungsmittel: Stablecoins werden als Zahlungsmittel verwendet. Sie sind besonders beliebt, weil sie aufgrund ihrer Anbindung an den Fiat-Markt eine geringere Volatilität aufweisen als Kryptowährungen. Als solche sind sie der bisher grösste Erfolg von tokenisierten Vermögenswerten. So sind beispielsweise mehrere Stablecoins wie USDT, USDC und BUSD an den US-Dollar gekoppelt. Solange digitales Zentralbankgeld (CBDC) nicht allgemein verfügbar ist, wird die Tokenisierung von Fiat-Währungen zur Schaffung von Stablecoins aufgrund der anhaltenden Nachfrage der Öffentlichkeit wahrscheinlich weitergehen. Darüber hinaus können auch Treuepunkte von Unternehmen oder Essenspunkte auf der Blockchain tokenisiert und als Zahlungsmittel verwendet werden. 
• Immaterielle Vermögenswerte: Blockchain-basierte Token können immaterielle Vermögenswerte wie Lizenzen, Patente, Gebühren, Handelsnamen, Urheberrechte, Firmenwerte und Handelsmarken darstellen.
• Materielle Vermögenswerte: Zu den materiellen Vermögenswerten gehören Sammlerstücke wie Autos, Kunst und Schmuck, Edelmetalle wie Gold und Silber sowie Immobilien. Diese Token können auch als digitale Zwillinge sogenannter Real-World-Assets (RWA) betrachtet werden.
• Finanzprodukte: Finanzprodukte wie Zertifikate, Aktien, Anleihen und Fonds können auf der Blockchain in Token umgewandelt werden, wodurch sie für On-Chain-Finanzprodukte verfügbar werden. 

Zu beachten gilt: Tokenisierte Vermögenswerte sind nicht dasselbe wie Kryptowährungen. Letzteres bezieht sich auf digitale Vermögenswerte wie Bitcoin oder Ether, die in einer öffentlichen Blockchain enthalten sind. Folglich können solche Kryptowährungen auch als eine Art digitales Basisgeld betrachtet werden. Token hingegen basieren auf bestehenden Blockchains, und ihr Wert ist an den zugrunde liegenden Vermögenswert gebunden, wenn er mit einem Real-World-Asset verbunden ist. Das bedeutet, dass auch der Preis des Tokens steigt, wenn der Wert des Basiswerts steigt, und umgekehrt. Ausserdem ist ein solches Asset-backed-Token nur ein Gefäss für den zugrunde liegenden Vermögenswert, das heisst, das durch das Token zugewiesene Recht basiert auf dem Vermögenswert, den das Token darstellt. Es gibt andere Formen von Token wie Utility- oder Governance-Token, die nicht auf einem zugrunde liegenden Vermögenswert, sondern auf einer Form von zugrunde liegendem Nutzen oder einer Governance-Funktion basieren.

Was die Regulierung anbelangt, so verfolgen verschiedene Länder unterschiedliche Ansätze zur Regulierung von tokenisierten Vermögenswerten. So sind die rechtlichen Anpassungen in der Schweiz selektiv und konzentrieren sich auf das Wertpapierrecht und die Nutzung von Distributed-Ledger-Technologien (DLT), zu denen auch die Blockchain gehört. Dank des kürzlich in Kraft getretenen DLT-Gesetzes wurden Ledger-basierte Wertpapiere (Security-Token) formell eingeführt. Security-Tokens können in der Schweiz nicht nur legal als Wertrechte ausgegeben werden, sondern sind im Gegensatz zu herkömmlichen Wertpapieren auch ohne Banken und Broker übertragbar.

In Liechtenstein wurde ein völlig neues Gesetz (TVTG) geschaffen. Das Land verwendet das Token-Container-Modell. Um dieses Modell zu verstehen, kann man sich einen «Container» als einen Behälter vorstellen, der normalerweise mit Waren beladen ist. Das Token ist also wie ein Container, der aufgrund des Token-Container-Modells mit einem Recht «beladen» werden kann. Das bedeutet, dass durch die Übertragung eines Tokens die Eigentumsrechte an einem Vermögenswert auf eine andere Person übertragen werden, so wie ein Container, der übertragen wird, die geladenen Güter mit sich führt. Das Modell macht es zudem einfach, Teileigentum an Vermögenswerten zu vermitteln.

In der Europäischen Union (EU) gelten Wertpapier-Token als Finanzinstrumente im Sinne der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente II (MiFID II). Die bevorstehende Gesetzgebung über Märkte für Kryptowerte (MiCA), die im Jahr 2024 in Kraft treten wird, gilt nicht für Security-Token. Utility-Token und Stablecoins fallen jedoch in den Anwendungsbereich der MiCA.

Obwohl die beiden Länder und die EU unterschiedliche Regulierungsansätze in Bezug auf ihre Token-Wirtschaft verfolgen, erkennen sie alle die möglichen Vorteile von DLT an. Die Europäische Kommission beispielsweise hält die DLT für eine bahnbrechende Technologie.
 

Die Vorteile der Darstellung von Vermögenswerten in einem universellen, gemeinsamen Hauptbuch

neue Darstellungsform bringt auch einzigartige Vorteile mit sich. Am wichtigsten ist, dass eine öffentliche Blockchain ein offenes Hauptbuch ist, auf das jeder an jedem Ort der Welt und zu jeder Zeit zugreifen kann. Die darauf abgebildeten Vermögenswerte sind leichter zugänglich, was bedeutet, dass Finanzinstitute unabhängig von ihrem Standort zusammenarbeiten können. Infolgedessen dürften die Transaktionen zwischen den Marktteilnehmenden reibungsloser und schneller vonstattengehen. 

In der traditionellen Finanzwelt hängt der Markt für finanzielle Vermögenswerte immer noch von vertrauenswürdigen Drittdatenbanken ab, was zu einer Fragmentierung der Vermögenswerte und des Handels führt. Eine solche vertrauensabhängige und isolierte Umgebung macht es daher teuer, die Eigentumsverhältnisse abzugleichen, was den Handel mit Vermögenswerten behindert. Darüber hinaus steigen die Kosten für Aufzeichnungen, Audits, Berichte, Legal Compliance und Stellungnahmen bei fragmentierten Datenbanken. Zudem können in abgeschotteten und vertrauensbasierten Umgebungen Fehler auftreten und sich häufen, ohne dass dies jemandem auffällt. Weiter sind Abrechnungs- und Abwicklungsverzögerungen an der Tagesordnung.

Im Gegensatz dazu führt die Tokenisierung von Vermögenswerten aller Art auf der Blockchain-Technologie zu einem offenen, gemeinsamen Umfeld, das nicht von Vertrauen abhängt. Diese Offenheit beseitigt die Isolierung in traditionellen Systemen. Weitere Vorteile der Tokenisierung auf offenen Blockchains sind:

• Gesteigerte Effizienz: Durch die Digitalisierung und Automatisierung manueller Tätigkeiten wie der Abrechnung und Abwicklung von Wertpapieren wird Zeit gespart, was zu mehr Effizienz führt. In Europa wird beispielsweise von Papierzertifikaten auf elektronische Aufzeichnungen von Wertpapiertransaktionen (entmaterialisierte unverbriefte Wertpapiere) umgestellt. Die Blockchain-Technologie kann diesen Übergang weiter erleichtern und möglicherweise sogar die Zeit, die für eine Wertpapiertransaktion benötigt wird, erheblich verkürzen. 
• Geringere Kosten: Die Blockchain-Technologie schaltet unnötige Intermediäre aus. Infolgedessen werden die Kosten höchstwahrscheinlich sinken. Darüber hinaus ermöglicht die Beteiligung einer geringeren Zahl von Akteuren reibungslose Transaktionen und steigert so die Effizienz. Smart Contracts, die einige Intermediäre ersetzen, sind in der Lage, die Kosten für die Verwaltung und die Ausgabe von Wertpapieren zu minimieren. 
• Bessere Liquidität: Die Tokenisierung von illiquiden Vermögenswerten wie Immobilien oder Rohstoffen kann deren Liquidität erhöhen, auch aufgrund der Fraktionierung – der Fähigkeit von Token, einen Bruchteil des zugrunde liegenden tokenisierten Vermögenswerts darzustellen. So können Anlegende Teile eines Vermögenswerts im Wert von Millionen von Dollar für USD 1000.00 oder weniger erwerben und erhalten so einen Bruchteil des Eigentums. Das bedeutet auch, dass Kleinanlegende dank der Tokenisierung Zugang zu Vermögenswerten haben, die ihre finanziellen Möglichkeiten herkömmlicherweise übersteigen. Gleichzeitig können Vermögenswerte, die herkömmlicherweise brachliegen, nun in Finanzinstrumente verpackt und in neuen On-Chain-Finanzprodukten im Rahmen des neu entstehenden Bereichs der dezentralen Finanzierung verwendet werden. 
• Mehr Transparenz und Sicherheit: Offene Blockchains sind sehr transparent, da die aufgezeichneten Informationen für jeden sichtbar sind. Diese Transparenz erhöht die Verlässlichkeit der Daten und macht Audits zuverlässiger und potenziell einfacher durchführbar. Zudem kann jede Person die Eigentumsverhältnisse eines Vermögenswerts vom Ursprung bis zum heutigen Tag verfolgen, was ihr ein Gefühl der Sicherheit hinsichtlich der Legitimität des Vermögenswerts vermittelt. Während Blockchain-Transparenz begrüssenswert ist, können mit der Blockchain verwandte Technologien wie Zero-Knowledge-Proofs auch Flexibilität bieten, sodass es möglich ist, datenschutzfreundliche Funktionen anzuwenden, wenn dies in einem Geschäftskontext erforderlich ist. 
• Verbesserte Compliance: Token können so programmiert werden, dass sie Compliance-Anforderungen wie die Prüfung der Daten von Neukunden (KYC) und die Bekämpfung der Geldwäscherei (AML) erfüllen. Smart Contracts können die von den Token-Inhabenden bereitgestellten Compliance-Informationen automatisch validieren, was die Durchsetzung von Compliance-Standards effizienter macht.
• Eine einzige Quelle der Wahrheit: Fragmentierte Datenbanken erschweren und verteuern den Zugang zu Informationen, insbesondere zu genauen und aktuellen Daten. Unternehmen, die sich zusammentun, um Daten zu Vermögenswerten in einer Blockchain gemeinsam zu nutzen, können jedoch von höherer Effizienz und verbesserter Datengenauigkeit in einem gemeinsamen Kontext profitieren.

Wann wird das alles Wirklichkeit?

Schon seit einigen Jahren wird der Tokenisierung eine grosse Zukunft im Finanzsektor vorausgesagt. Warum hat sie sich also noch nicht durchgesetzt? Das Wachstum der Tokenisierung wird durch einige wesentliche Herausforderungen behindert. Dazu gehören:

Blockchain-spezifische Probleme

Die breite Einführung der Tokenisierung von Vermögenswerten erfordert Blockchains, die einen hohen Transaktionsdurchsatz ermöglichen. Bislang hat noch keine öffentliche Blockchain Hunderttausende von Transaktionen pro Sekunde oder mehr erreicht. Dies ist jedoch nicht unmöglich – die Technologie braucht einfach Zeit, um sich zu entwickeln. Einige Blockchains haben auch mit hohen Transaktionskosten zu kämpfen, eine Herausforderung, die mit fortschreitender Innovation gelöst werden könnte. Ethereum beispielsweise, eine der beliebtesten Blockchains für die Tokenisierung von Vermögenswerten, zeichnet sich derzeit durch hohe Gas-Gebühren aus. Die Rollup-centric-Roadmap und das für 2023 geplante Sharding-Upgrade könnten jedoch die Transaktionskosten durch die Minimierung von Netzwerküberlastungen senken.

Welche Blockchain die beteiligten Parteien für die Tokenisierung wählen, hängt vom Basiswert des Tokens und von ihren spezifischen Bedürfnissen ab. Daraus können sich folgende Fragen ergeben:

• Sind Dezentralisierung und Transparenz wichtig?
• Wie skalierbar muss die Blockchain sein?
• Wie viel Privatsphäre ist notwendig?
• Welche Informationen werden benötigt, damit die Tokenisierung funktioniert?

Je nachdem, für welche Blockchain man sich nach Beantwortung dieser Fragen entscheidet, muss man die technischen Herausforderungen berücksichtigen. Dies können anfällige Blockchain-Orakel (Systeme, die externe Daten in eine Blockchain einspeisen) und unzuverlässige Sicherheitsvorkehrungen sein, die das Risiko von Angriffen erhöhen. Ein weiteres potenzielles technisches Problem ist die begrenzte Anzahl von Endnutzenden, die das Blockchain-Netzwerk bevölkern. Während die Beantwortung der oben genannten Fragen von entscheidender Bedeutung ist, sollte die Projektleitung also auch mögliche technische Probleme der von ihnen gewählten Blockchain prüfen.

Marktbezogene Probleme

Sekundärmärkte (z. B. zentralisierte Kryptobörsen) für Security-Token existieren kaum. Zwar fungieren einige dezentrale Börsen als Sekundärmärkte für Security-Token, doch ist ihre Liquidität gering, und die regulatorischen Rahmenbedingungen sind unklar. Solange es nur wenige Sekundärmärkte gibt und die geringe Liquidität auf breiter Front anhält, wird der Markt für Tokenisierung nur langsam wachsen und angenommen werden. 

Letztlich stellt die Frage des Marktes für tokenisierte Vermögenswerte ein Huhn-und-Ei-Problem dar. Dies liegt daran, dass tokenisierte Vermögenswerte Sekundärmärkte benötigen, um den Handel zu erleichtern und Liquidität aufzubauen. Für den Aufbau von Liquidität ist jedoch nicht nur eine Nachfrage erforderlich, sondern auch Sekundärmärkte, auf denen diese Nachfrage einen Platz für den Handel finden kann. Dieses inhärente Dilemma ist also ein Problem und bremst das Wachstum des Marktes für tokenisierte Vermögenswerte.

Regulierungsbedingte Herausforderungen

Nicht zuletzt ist die regulatorische Unsicherheit ein grosses Hindernis für das schnelle Wachstum von tokenisierten Vermögenswerten. Zu den Fragen, mit denen sich die Regulierungsbehörden auseinandersetzen, gehören:

• Wie können Security-Token die kapitalmarktrechtlichen Bedingungen erfüllen?
• Wer wird die Token und die potenziellen zugrunde liegenden Vermögenswerte aufbewahren? Banken könnten als Verwahrstellen in Frage kommen, aber die meisten haben derzeit nicht die technischen Möglichkeiten, dies zumindest für den Token-Bereich zu tun. Ausserdem können die meisten Banken die Lebenszyklen von Token nicht verwalten.
• Ist Datenschutz notwendig?
• Wie können tokenisierte Vermögenswerte die bestehenden Kapitalmarktvorschriften erfüllen?

Damit sich der Markt für tokenisierte Vermögenswerte ausbreiten kann, müssten die derzeitigen Institutionen zunächst geeignete Bedingungen für tokenisierte Vermögenswerte schaffen. Daher müssen Banken, Grundbuchämter und andere Institutionen, die an diesem Markt beteiligt sein werden, zunächst ihre Kapazitäten für die Bereitstellung der erforderlichen Dienstleistungen verbessern, damit sich tokenisierte Vermögenswerte durchsetzen können.

Aufgrund dieser Hindernisse wird es noch Jahre dauern, bis sich die Tokenisierung von Vermögenswerten wirklich durchsetzen kann. Das Gute daran ist jedoch, dass die Probleme in Bezug auf die Skalierbarkeit bis dahin vielleicht nicht mehr bestehen und die Branche mehr Klarheit über die Vorschriften haben wird. In der Zwischenzeit können Projekte zur Tokenisierung von Vermögenswerten damit beginnen, eine solide Grundlage zu schaffen, die ihnen einen First-Mover-Vorteil verschafft, sobald der Markt reif ist.